Zorzal Inversiones Tecnológicas (Zorzal) es una sociedad anónima uruguaya que invertirá en participaciones accionarias minoritarias de tecnológicas uruguayas, que brindarán condiciones especiales y preferentes en el cobro de dividendos. Su presidente, Jaime Miller, en diálogo con Empresas & Negocios, estableció de qué se trata la próxima emisión de acciones que realizará la compañía.
¿Qué novedades tiene para el mercado de valores esta emisión de acciones?
Hay básicamente tres novedades en esta emisión. En primer lugar, estamos levantando el 100% del capital en la Bolsa, similar a lo que realizan los fideicomisos, pero en formato de SA. O sea, Zorzal no tiene actividad previa, y funciona como un vehículo de propósito específico, propiedad de los inversores que inyectan su capital para iniciar la operación y plan propuesto, la cual consistirá únicamente en realizar inversiones en equity en empresas de tecnología uruguayas. No estoy seguro hace cuanto no sucede esto en el mercado uruguayo, me animo decir varias décadas. En segundo lugar, es una emisión de acciones ordinarias, incorporando una opción más dentro de los pocos instrumentos de renta variable que ofrece el mercado uruguayo. Por último, estamos estrenando el régimen de emisión de acciones de oferta pública en régimen simplificado, que nos permite ciertas facilidades para emisiones menores a 100 millones de UI (US$ 15,5 millones), dando así respuesta a los estímulos diseñados por las políticas públicas.
El mercado de valores uruguayo está mayormente concentrado en títulos de deuda pública y privada, con escasas oportunidades de inversión en acciones de empresas locales. ¿Qué cree que aporta Zorzal al ecosistema uruguayo con esta iniciativa?
Zorzal actuará como un holding uruguayo de participaciones en empresas de tecnología. En un mercado chico como el nuestro, hacer emisiones de empresas en forma individual conlleva un mayor riesgo y costos de cumplimiento de una sociedad abierta. Zorzal logra ofrecer un vehículo de inversión que consolida varias empresas de tecnología, con determinada trayectoria y capacidad para generar dividendos. Esto baja el riesgo para el inversor en tanto su inversión está diversificada en un portafolio de empresas. Pero también otorga beneficios a las empresas invertidas, ya que pueden acceder a un inversor más robusto.
Otro aporte muy importante refiere al mejoramiento de la gobernanza de las empresas invertidas. Al tener a Zorzal como socio, las empresas deberán atender las formalidades del mejor gobierno corporativo, como son el reporting periódico, celebrar reuniones de directorio y de accionistas, aprobar presupuestos, controlar el cumplimiento de normas laborales, administrativas, etc. Las empresas bien gobernadas, tienen menores riesgos y por tanto valen más, y a su vez están mejor preparadas para una posible venta en el futuro.
Es muy probable que atrás de Zorzal se animen otros a recorrer el camino de acercarse a la Bolsa como mecanismo eficiente y alternativa de financiamiento en equity.
Zorzal invertirá en participaciones accionarias minoritarias de empresas tecnológicas uruguayas. ¿Por qué se decidió apuntar a este tipo de empresas?
Hay datos objetivos que indican que la industria de tecnologías de la información en Uruguay tiene características únicas. En primer lugar, es ya una industria relevante en nuestra economía, siendo más del 4% del PBI, el quinto exportador con más de US$ 1,8 billones, principalmente a Estados Unidos, generando cerca de 20.000 empleos calificados. En segundo lugar, es una industria con fuerte crecimiento, lo cual habla de su competitividad a nivel mundial, cuya calidad de producto puede competir muy bien a pesar de los costos altos en dólares del Uruguay.
En tercer lugar, la estructura de los balances de estas empresas suele ser muy llamativa, por varias razones. Por ejemplo, no tienen deuda financiera, casi todas se financian con sus propios resultados acumulados, salvo excepciones. A su vez, no requieren a priori grandes inversiones en activos fijos, a lo sumo algo de capital de giro a medida que sus ingresos y por tanto sus cuentas a cobrar crecen. Además, no tienen casi impuestos, es una industria con fuertes incentivos dados por la Ley de Software, que exonera de Impuesto a la Renta la mayoría de su actividad.
De modo que sus márgenes operativos (entre 10% y 30% sobre ventas), son en buena medida caja libre para estas empresas. El “Ebitda”, es en realidad un “E”: no hay “I” porque no hay intereses, no hay “T” porque no hay impuestos, y no hay “D” ni “A” porque no hay activos fijos. La consecuencia de esta estructura del estado de resultados es que no hay muchos “competidores” por esa caja libre, no hay grandes inversiones, ni impuestos, ni servicio de deuda para pagar con ella. Esto permite a los accionistas disponer de esta caja como dividendos, y luego de recorrer 37 empresas uruguayas con el equipo de Capital Oriental, observamos que son buenos pagadores de dividendos como porcentaje de su caja libre.
Al mismo tiempo, son empresas en crecimiento y por tanto atractivas para otros inversores, ya sea compradores estratégicos o fondos de capital privado, que vienen a Uruguay a comprarlas o a tomar una participación mayoritaria. Hemos visto muchas transacciones en los últimos años, como Genexus, Overactive, Datalogic, Montevideo Labs, Mooveit y December Labs, entre otros.
Por tanto, estamos ante una industria con capacidad de pagar dividendos y al mismo tiempo atractiva para jugadores externos. La propuesta de Zorzal pretende capturar esas oportunidades basado en identificar empresas target que posean una razonable expectativa de flujo al tiempo de apostar por una valorización de su inversión en estas compañías. Zorzal participará como accionista minoritario, sin intervención directa en la gestión de las mismas, o sea como holding, pero con ciertos derechos preferentes en cuanto a derechos económicos y decisiones importantes en la vida de esas empresas, para lo cual se requerirá su voto, entre ellas tendrá derecho a un “tag along”, es decir a vender su participación en caso de que se concrete una venta total de la compañía
¿Qué condiciones deben cumplir esas empresas?
Zorzal tendrá como gestor a Capital Oriental, firma a cargo de identificar y seleccionar las empresas en las cuales se inyectará capital, y negociar los términos de incorporación que se le proponga al Directorio de Zorzal. A efectos de mantener un criterio para seleccionar las empresas, el Prospecto de la emisión prevé siguientes condiciones mínimas para que sean elegibles por Zorzal. Estas son, deben tener al menos cinco años de antigüedad, su facturación anual debe ser mayor a US$ 3 millones, su Ebitda debe ser al menos 10% sobre sus ventas, no deben tener endeudamiento financiero por un importe mayor a una vez Ebitda, deben pasar un due diligence satisfactorio a cargo de KPMG, un análisis favorable de un asesor experto sobre su modelo de negocios y la firma de un acuerdo de accionistas donde se estipule un beneficio económico mínimo para Zorzal, junto con otros derechos como el “tal along” referido, la obtención del voto favorable de Zorzal para decisiones relevantes, acceso a información, entre otros.
Será importante la evaluación del asesor experto ya contratado por Zorzal, el Ing. Jorge Goulu, con más de 30 años de carrera en IBM Argentina y IBM Spanish Latam, en cuanto a las capacidades de las empresas seleccionadas para crecer, ya sea por el mercado en el que actúan, su cartera de clientes, sus productos o track record de su equipo de dirección.
¿Qué interés se vislumbra en la iniciativa? Tanto de parte de los inversores como de las empresas tecnológicas
La emisión de Zorzal está orientada al cliente minorista. De todos modos, tiene un tramo mayorista establecido para el segundo día de suscripción. Buscamos de esa forma lograr un importante volumen de inversores individuales, lo cual nos permitirá generar mayores chances de desarrollo de un mercado secundario para las acciones de Zorzal. Luego de una primera recorrida con corredores de bolsa, gestores de portafolio, asesores de inversión y algunos bancos que se nos acercaron, notamos un alto interés y entusiasmo principalmente por la posibilidad de ofrecer un vehículo uruguayo de renta variable, con riesgo diversificado en varias empresas y de una industria consolidada y con capacidad de pago de dividendos. Asimismo, a la vez que es una industria conocida por su éxito exportador y por su capacidad de atraer inversión extranjera, no hay muchas oportunidades que se abran para invertir en ella. Zorzal abre un camino entonces para poder invertir en una industria pujante en nuestro país, que ya tiene pantalones largos. Muchas veces los inversores minoristas uruguayos terminan colocando sus ahorros en empresas tecnológicas en el extranjero sin realmente conocer mucho de ellas. También ha quedado en evidencia que fondos extranjeros son los que han estado capturando el éxito de las tecnológicas uruguayas y creemos que es hora de que los uruguayos también tengan esa posibilidad.
Del lado de las empresas receptoras de la inversión y luego de Capital Oriental realizara 37 conversaciones con sus distintos accionistas fundadores, puedo concluir que las principales ventajas de la propuesta de Zorzal son varias, y vale la pena destacarlas. Es una oportunidad para hacer cash-out parcial sin perder control de su empresa y manteniendo la gestión. Le permite dar liquidez a socios que quieran salir. Muchas veces los objetivos de los fundadores originales van divergiendo con el tiempo, y se producen situaciones donde es deseable, para todos, la salida de alguno de los socios. La transacción que eventualmente haga Zorzal les genera una valuación objetiva, lo cual sienta un antecedente para una futura venta de la compañía. Zorzal, como inversor institucional, externo impulsa a las empresas a mejorar su gobernanza y reporting. Para muchos dueños de empresas, pasar un due diligence de KPMG prepara a la empresa para futuras evaluaciones de compradores estratégicos. El cash-out parcial permite a los socios analizar con mayor tranquilidad las posibles oportunidades de venta a un inversor estratégico, sin los apremios de una transacción más compleja y de consecuencias mayores en el control de la sociedad
¿Por qué alguien debería considerar invertir en Zorzal?
Obviamente que en primer lugar debo decirles a todos aquellos interesados que es de orden que realicen su propio análisis y cuidadosa evaluación, y por cierto buscar el consejo de su corredor de bolsa o agente autorizado para aconsejarlo. Para invertir en Zorzal, que cotizará en la Bolsa de Valores de Montevideo, deberá instruir al agente autorizado para ese propósito. En este tipo de inversiones el interesado contemplar las características del instrumento (acciones) y los riesgos involucrados. Entre otros, si tiene o no liquidez o son fácilmente transformables en efectivo. Incluso la oferta puede estar limitada para ciertas jurisdicciones fuera de Uruguay. Dependerá por tanto del perfil de riesgo del interesado, sus objetivos y otras cuestiones que su agente le sabrá recomendar. Es de orden que analice el Prospecto de esta emisión, que se registra en el BCU y lo autoriza, donde por ejemplo encontrarán, los factores de riesgo, los gastos involucrados y demás información que contiene el mismo. No es posible prever el desempeño futuro claramente ni tampoco tiene calificación de riesgo ya que el régimen simplificado así lo habilita.
En términos de racionalidad económica, subrayo algunas características como salientes como, por ejemplo, ser socio indirecto de una de las industrias más pujantes y rentables del país, diversificado en varias empresas; por tanto, se está distribuyendo el riesgo. Además, el hecho de participar de una inversión con una razonable expectativa de generación tanto de flujos, como valorización, por el crecimiento esperado de las empresas target. A su vez, Zorzal puede capturar esa mayor valorización, por vía de ventas de participaciones a compradores estratégicos, hoy muy activos en adquirir estas empresas. Otros aspectos a destacar es que se trata de una Inversión regulada que tiene el respaldo de la legislación y regulación del mercado de valores y que tiene retornos libres de Impuesto a la Renta tanto para Zorzal como para el inversor final. Esto último alcanza tanto el cobro de dividendos como los resultados por valorización de Zorzal.
Cuando comparamos esta inversión con otras disponibles en el mercado es importante comparar no solo rentabilidades y riesgos, sino prestar atención a los impactos tributarios y los costos transaccionales. En las inversiones inmobiliarias, por ejemplo, los costos de entrar, mantener y vender un inmueble son altos, lo cual puede impactar significativamente su rentabilidad neta. Invertir en acciones de Zorzal tiene una alta eficiencia tributaria, con mínimos de costos en la tenencia y negociación del activo.
Otro factor a destacar es que hay empresas target identificadas. Esto habilitará un ágil desembolso de los fondos provenientes de la emisión. La expectativa es completar las primeras cuatro adquisiciones antes de fin de año.
En cuanto a sus impactos positivos por fuera de lo económico, me permito destacar dos aspectos. En primer lugar, la inversión de Zorzal contribuye a mejorar la buena gobernanza de las empresas. Escuchamos con mucha frecuencia el término “ESG” para para caracterizar las inversiones de impacto. En ese acrónimo, la “G” representa el gobierno de las empresas, es decir cómo toman sus decisiones, el tratamiento a los accionistas minoritarios, su cumplimiento normativo, manejo de sus políticas de recursos humanos y pago de impuestos. El aporte de Zorzal en este sentido como socio institucional de estas empresas tendrá efectos positivos sobre su gobierno corporativo. En segundo lugar, la emisión de Zorzal viene a aportar nuevos instrumentos para dinamizar el mercado de capitales en Uruguay, apalancada en la nueva iniciativa diseñada por el BCU de las emisiones simplificadas. No es posible lograr altos niveles de desarrollo económico sin un mercado de capitales dinámico, donde el ahorro público pueda participar del crecimiento de las empresas y proveer fuentes alternativas de financiamiento.
