La mejora de la perspectiva de la deuda se debe al “fuerte compromiso del gobierno con la consolidación fiscal” y a “un mejor desempeño macroeconómico” que contribuirá en esa dirección. Se destaca la fortaleza institucional, la reducción de la inflación y el buen perfil de financiamiento de la deuda, aunque advierte que aún hay una proporción significativa de la misma nominada en moneda extranjera y que está muy expuesta a las volatilidades del tipo de cambio.
Siguiendo el camino de Standard & Poor’s y DBRS, la agencia calificadora de riesgo crediticio Moody’s Investors Service, mantuvo la nota de la deuda uruguaya en su nivel de Baa2 (dos escalones por encima del grado de inversión). Pero lo destacado es la mejora de la perspectiva de la deuda desde “negativa” a “estable”, según indicó la agencia través de un comunicado, explicando que ello se debe fundamentalmente a dos motivos: por un lado al “fuerte compromiso del gobierno con la consolidación fiscal, como lo demuestran las medidas de política que probablemente estabilizarán los indicadores de la deuda pública” y por otro lado a “un mejor desempeño macroeconómico que apoyará el proceso de consolidación fiscal en curso”.
La reafirmación de calificación está reflejando -según Moody’s- “un equilibrio entre las fortalezas y debilidades del crédito, incluyendo las necesidades moderadas de financiamiento gubernamental y un perfil favorable de vencimientos de la deuda, grandes amortiguadores externos y financieros, un sólido marco institucional y un firme compromiso para detener el deterioro de los indicadores de deuda”. La nota “también incorpora retos de crédito que incluyen rigideces estructurales en la composición del gasto del gobierno, una proporción relativamente alta de la deuda pública nominada en moneda extranjera, un alto grado de dolarización en el sistema bancario y una perspectiva de crecimiento más moderada.
Motivos de mejora
Moody’s explica en su comunicado (disponible en su versión original en inglés en la página web del Ministerio de Economía y Finanzas –www.mef.gub.uy-) que la mejora en la perspectiva de la deuda se debe fundamentalmente a dos “conductores”: por un lado, el “compromiso de las autoridades” con el proceso de consolidación fiscal buscando estabilizar las cuentas públicas, y por otro al mejor desempeño macroeconómico.
Respecto al primero, destaca que “las medidas emprendidas y anunciadas por el gobierno contribuirán a la reducción del déficit fiscal y probablemente asegurarán la estabilización de los ratios de la deuda”. En ese sentido, recuerda que la perspectiva negativa establecida en junio de 2016 se debía a la probabilidad de que el déficit fiscal (que pasó de ser 2,3% del PIB en 2014 al 2,8% en 2015) se ampliara aún más, lo que “combinado con una fuerte depreciación del tipo de cambio, aumentaría la carga de la deuda del gobierno”. “De hecho, en 2016, el déficit fiscal se amplió a 3,7% del PIB. Sin embargo, las autoridades han demostrado su capacidad y voluntad para detener este deterioro en el perfil fiscal, y nuestra expectativa es que sus medidas fiscales estabilicen los ratios de deuda pública”, explica el informe.
Actualmente, el gobierno está apuntando a un déficit del 2,5% del PIB para el año 2019, algo que Moody’s entiende probable. Además, con esta reducción del déficit combinada con un crecimiento económico cercano al potencial y una tasa moderada de depreciación del tipo de cambio a partir de 2018, Moody’s prevé que el endeudamiento del gobierno se estabilice en alrededor del 46% del PIB en 2017-2019.
Respecto al segundo conductor, el mejor desempeño macroeconómico del país, la calificadora de riesgo destaca que ello contribuirá a apoyar los esfuerzos del gobierno para reducir el déficit. “El desempeño económico de Uruguay en 2016 superó las expectativas originales de Moody’s, ya que el crecimiento real del PIB fue del 1,5% en comparación con nuestra estimación de rango de 0,0-0,5%”, destacó la agencia, que de todas formas interpreta que el crecimiento aún está por debajo del potencial (alrededor del 3%). También destacó la mayor resistencia del país a los shocks externos derivados de Argentina y Brasil, los cuales mostraron recesiones en 2016.
Para este año Moody’s prevé un crecimiento de alrededor del 3,3% y estima que la expansión del PIB se mantenga en el entorno del 3% en 2018 y 2019.
“Un mayor crecimiento económico apoyará la consolidación fiscal a través de mayores ingresos gubernamentales. Además, las discusiones en curso sobre un potencial proyecto de planta de celulosa presentan un alza para el crecimiento a partir de 2019”, agrega.
El informe también destaca la reducción de las presiones inflacionarias e interpreta que de mantenerse en niveles moderados permitirá un menor crecimiento de los salarios en términos nominales. “Esto, a su vez, reduciría la tasa a la que actualmente se expande una parte importante del gasto público, proporcionando así cierto espacio fiscal adicional a medio plazo”, destaca.
Puede subir, puede bajar
El análisis de Moody’s explica que si bien el nivel de deuda aumentó, la solvencia del gobierno está respaldada “por factores tales como sus amortiguadores fiscales y su favorable perfil de vencimientos que mitigan los posibles riesgos financieros”.
El gobierno cuenta con activos fiscales líquidos de 3,2% del PIB (a marzo de 2017) y apunta a “mantener activos líquidos por al menos 12 meses de servicio de la deuda”. También se cuenta con líneas de crédito contingentes con bancos multilaterales de desarrollo que le permitirían tener doce meses adicionales de cobertura del servicio de la deuda. Asimismo, cuenta con un perfil de vencimientos de deuda muy largo, lo que ayuda a mitigar el riesgo de refinanciamiento. La deuda externa del gobierno tiene un vencimiento promedio de casi 15 años, mientras el de la deuda interna se acerca a 10 años. “Dado el vencimiento extendido de la deuda de Uruguay, el gobierno enfrenta modestas necesidades de refinanciamiento a mediano plazo, con pagos anuales de capital de 2% del PIB en promedio en los próximos cinco años”, destaca Moody’s.
La agencia también enfatiza la fortaleza institucional del país, lo que le ha permitido “convertirse en un destino atractivo para la inversión extranjera”.
Sin embargo, también advierte debilidades. Entre los problemas de crédito se encuentra la rigidez en la composición de los gastos del gobierno (pensiones y otros gastos sociales), que limitan la capacidad para ajustar su tasa de crecimiento como parte de su gestión fiscal. A su vez, si bien los cambios en las pautas de negociación salarial contribuirán a disminuir algunas presiones fiscales, a mediano plazo estos gastos, en particular las pensiones, pueden conducir a un deterioro del equilibrio estructural del gobierno si no se resuelven.
Otra vulnerabilidad es la elevada proporción de la deuda nominada en dólares. Si bien esta se redujo desde un 90% de la deuda total a un 50%, este nivel aún está muy expuesto a las volatilidades del tipo de cambio.
Pensando en la calificación futura de Uruguay, Moody’s señala que podría haber una mejora en la nota si hay un fortalecimiento significativo del balance del gobierno a través de una reducción de la deuda soberana y la carga de intereses, si se reduce la proporción de la deuda pública en moneda extranjera, y/o hay una disminución de las rigideces estructurales en la economía que permitan un aumento del crecimiento potencial.
Por el contrario, la nota podría deteriorarse si las medidas fiscales no alcanzan los objetivos de las autoridades llevando a un incremento en el nivel de deuda y el deterioro del perfil fiscal; si hay un debilitamiento de la fortaleza institucional y de la capacidad de respuesta ante posibles shocks externos; y/o ante una “erosión sostenida y material de los amortiguadores externos y financieros”.
