Un poco en contra de la percepción de que ante una restricción presupuestal un gobierno debe reducir su deuda, el economista Javier Bianchi afirmó que en determinado contexto “emitir deuda para acumular reservas” podría reducir la posibilidad de sufrir una crisis financiera. Sin embargo, valoró que ello no es aplicable para países en “zona de crisis profunda”, que deberían “vender todas las reservas” para bajar la deuda, seguir bajándola por un tiempo, y luego si, “emitir deuda para comprar un montón de reservas”.
Ayer jueves se inauguraron las XXXIX Jornadas Anuales de Economía, un evento que tendrá su cierre en la tarde de este viernes y que cuenta con diversas conferencias internacionales, mesas temáticas y sesiones de papers contributivos.
Tras unas breves palabras de apertura del saliente presidente del BCU, Diego Labat (ver recuadro), tuvo lugar la presentación «Manejo de Reservas Internacionales: Estabilización Macroeconómica y Financiera» a cargo de Javier Bianchi, un economista uruguayo asesor monetario en el Banco de la Reserva Federal de Minneapolis.
La disertación se enfocó, básicamente, en dar una respuesta a una interrogante: ¿Qué deben hacer los países al momento de refinanciar su deuda: acumular reservas o reducir el endeudamiento?
El orador expuso que existe un patrón claro en los países emergentes en la repetición de eventos de crisis de deuda, lo cual genera efectos nocivos para la economía y la sociedad. En ese sentido, se cuestionó respecto a cuál es la mejor manera de reducir esta volatilidad. “La respuesta no es obvia”, aseguró.
Bianchi explicó que un gobierno cuenta con ingresos fijos y emite bonos de larga duración para obtener financiamiento, para lo que debe pagar tasas de interés todos los meses, pero al mismo tiempo acumula reservas que pagan tasas de interés. Otra posibilidad, agregó, es que hagan default.
En tal sentido, valoró que el gobierno va a “elegir óptimamente” qué es lo que va a hacer, para maximizar su utilidad. Si las autoridades optan por cumplir sus obligaciones, tendrán sus ingresos, sus activos financieros (reservas) y pagarán los intereses de deuda. La otra opción es que digan que no van a pagar, lo cual tiene otros costos, como un “castigo de los mercados” y la imposibilidad –al menos en teoría- de emitir más deuda en un futuro.
“El gobierno paga deuda o hace default, entonces elige entre el valor de repago y el valor de default”, indicó.
En cuanto al valor de repago, es decir, de cumplir con los compromisos financieros, se dan dos escenarios: en el primero, los inversores están dispuestos a hacer “rollover”, es decir, a adquirir títulos de deuda para financiar al gobierno. En el segundo, los inversores no confían, lo que podría llevar al gobierno a no poder hacer ese “rollover”, con el riesgo de verse obligado a utilizar reservas o reducir el consumo. En este punto, fundamentó Bianchi, se corre el riesgo de sufrir “una crisis de profecía autocumplida”: los inversores entran en pánico pensando que el gobierno no puede cumplir, entonces termina cayendo en el default.
Umbrales de default
Por este motivo, Bianchi expuso que dado un nivel determinado de reservas existen dos umbrales. Si la deuda excede determinado nivel, el gobierno va a hacer un default porque es lo “más óptimo”. En cambio, si el nivel de deuda es bajo, el gobierno va a pagar. En el medio de estos dos umbrales es donde se ubica la potencial “profecía autocumplida”. “En la zona de crisis el equilibrio está indeterminado”, aseguró el economista, interpretando que ello es riesgoso para los gobiernos si es que los inversores comienzan a desconfiar de la capacidad de pago.
Estando en la “zona de crisis”, el gobierno tiene que pasar lo “mínimo para salirse” de ahí, pero sin pasarse de “dieta”, porque el portafolio óptimo es el de menor posición financiera neta dentro de la zona segura. Para eso puedo “emitir más deuda y comprar más reservas”, lo que hace que los spreeds de riesgo bajen. “Las reservas ayudan para que se vea que el gobierno va a pagar, y ayuda a sostener una mayor deuda neta. (…) Solo hay que pagar una fracción de la deuda (intereses) y las reservas son 100% líquidas”, afirmó. Además, destacó que las reservas también permiten usar recursos en el momento de una corrida, y le dan margen incluso en caso de default. “Emitir deuda para acumular reservas puede hacer a un gobierno menos vulnerable ante una crisis financiera”, aseguró.
El camino más largo
Sin embargo, Bianchi aclaró que esa opción no es para todos. Si se está en una “zona de crisis profunda”, con mucha deuda y donde la “zona segura” está lejos, el camino no debería ser dar pasos pequeños hasta llegar al objetivo. Por el contrario, sostuvo que en estos casos “lo óptimo es vender todas las reservas que tenés y bajar la deuda, (…), para recién al final dar un salto y emitir deuda para comprar un montón de reservas”. “Cuando estás en zona de crisis profunda estás expuesto, y las reservas en el margen no cambian la probabilidad de corrida. Usar reservas para reducir deuda permite al gobierno ahorrar en intereses financieros que facilitan el desapalancamiento”, señaló.
Respecto a la incidencia de la flexibilidad cambiaria, el experto valoró que los países con tipo de cambio fijo o menos flexible tienden a acumular más reservas, lo que amplía el umbral de la “zona de crisis” porque es más costoso repagar la deuda y el gobierno es más vulnerable a una corrida. Sin embargo, también advirtió que con un tipo de cambio flexible puede haber mayor vulnerabilidad exacerbada por otros factores –“que en Uruguay conocemos bien”- como la dolarización financiera, el desajuste de la inflación respecto a la meta, así como otros dilemas de política monetaria.
A modo de conclusión, el economista señaló que “cuando las economías tienen shocks fuertes o domésticos les genera encrucijadas a los gobiernos y a los bancos centrales, y (en estos contextos) las reservas internacionales tienen un rol importante para la estabilización macroeconómica y financiera”.
“Una oportunidad para reflexionar”
El presidente del BCU, Diego Labat, fue el encargado de la apertura de las XXXIX Jornadas Anuales de Economía, a las que calificó como “el evento más prestigioso, de más larga trayectoria en el país en esa materia, que se ha desarrollado en forma ininterrumpida”, y que apunta a “promover, difundir y discutir investigación y análisis en temas económicos” que impactan en la economía y en la sociedad.
Asimismo, destacó el logro en el último año de los dos objetivos centrales de la entidad: “La estabilidad financiera y la estabilidad de precios”. Agregó que “estas jornadas son una oportunidad para reflexionar sobre la forma de lograr la estabilidad y ampliar la mira hacia temas del futuro”.
Labat cierra hoy viernes su etapa al frente de la entidad. Este mediodía será el acto de asunción del nuevo presidente del BCU, Washington Ribeiro, quien hasta ayer actuó como vicepresidente de la institución. Ribeiro tiene 52 años y es licenciado en Economía, egresado de la Universidad de la República en 1999.
