Una vez más la cotización de la moneda de los Estados Unidos en nuestro país está sorprendiendo a muchos. En rigor, estos 28 pesos de abril de 2017 representan unos 10 pesos del año 2003, cuando la administración del tipo de cambio no había resistido el embate de la crisis y se encontraba, casualmente, al mismo nivel que hoy en términos nominales (esto es sin tener en cuenta la inflación, que desde aquel momento ha sido de 183% acumulada). Importante aclarar antes de continuar: “barato” no significa perspectiva de suba. “Barato” puede continuar. Existen fuerzas detrás que así lo indican. Los ganadores serán las inversiones en pesos.
Por Carlos Saccone | @carlossaccone
Si uno repite este ejercicio verá que, por ejemplo, la inflación acumulada desde el año 1997 ha sido de algo así como 400%. O sea, los precios -nominales- se han (en promedio) quintuplicado en el Uruguay en los últimos 20 años. Sin embargo, el dólar en 1997 estaba por los 9 pesos, esto es, apenas triplicó su valor en términos nominales, por lo que en términos reales está más barato que hace 20 años atrás. Otra forma de verlo es que el dólar actual debería estar a 45 pesos para mantener el nivel de 1997. Si repetimos el ejercicio para los años más cercanos, por ejemplo para agosto de 2011, observamos que la cotización mínima fue de 18.50 pesos. La inflación acumulada desde agosto de 2011 ha sido de 60%. Por tanto, 18.50 x 1.60 = 29.60. Si el dólar mantuviera su valor en términos reales para el Uruguay, debería estar un peso más caro. Si asumiéramos la inexistencia de inflación en Estados Unidos (que por otra parte ha sido algo bastante cercano a la realidad promedio de 1.8% anual en los últimos años), la cotización del tipo de cambio de la moneda estadounidense en Uruguay registraría su menor valor, en términos reales, en la historia reciente. [1]
Más allá de récords o no récords, estas circunstancias, no se pueden explicar exclusivamente por el mercado local, ni mucho menos. Naturalmente, en el mercado local se opera de acuerdo a las condiciones o el contexto, que está gobernado mayormente por circunstancias que vienen desde el exterior. Estas circunstancias indican tasas de interés en dólares bajas y tasas en pesos altas. Si existieran indicios de probabilidades de subas importantes en tasas en dólares, seguramente sería otra historia, dado que esto despertaría el apetito por posicionarse en la moneda más fuerte del mundo y, al mismo tiempo, obtener mejores rendimientos. Por diversas circunstancias esto no es así. Quedaron atrás aquellas épocas en que uno podía colocar un plazo fijo a 3%, 4% o 5%. Mientras Uruguay siga con una inflación elevada, producto de su déficit fiscal financiado a través del mercado de letras de Tesorería, y que el apetito internacional por mercados emergentes se mantenga relativamente estable, no deberíamos esperar otra cosa. Esto último es fundamental, y es uno de los temas que muchas veces no se tiene en cuenta. Para que esto se mantenga, como en los últimos meses, no deberían existir episodios graves de “aversión al riesgo”; ni globales ni regionales. Pensamos que el diferencial de tasas se va a mantener durante un tiempo considerable. Pero, ¿qué podría disparar en estos momentos un episodio de “aversión al riesgo global”?
[1] La evolución del tipo de cambio real puede ser verificada en la página del Banco Central del Uruguay. En rigor, el menor valor real del dólar desde el año 2000 ocurrió en abril de 2013 cuando el indicador de valor real llegó a 80.9 (base 100).
Lo que suceda en Argentina y Brasil nos va a impactar, y el mercado de cambios es uno de esos lugares donde más se va a notar.
Los candidatos son claros. En primer lugar, la finalización del excepcional ciclo de subas en los mercados de acciones de Estados Unidos. Lo veíamos en la edición previa de Empresas & Negocios… Las acciones están caras, y hace muchos años que están subiendo, por lo que probablemente estemos bastante más cerca del final del ciclo que de su inicio. El otro candidato a disparar “aversión al riesgo” en mercados es un episodio geopolítico no previsto. Un resultado político no esperado en Europa, o el incremento de la tensión entre Estados Unidos y Corea del Norte, podrían ser algunos de ellos.
Más allá de estos temas, para hablar del comportamiento del dólar en el mercado local es imprescindible mencionar el comportamiento del dólar en Argentina y en Brasil. Además, los episodios de aversión al riesgo son siempre puntuales que implican reacciones violentas pero breves, y que vistos a la distancia, en realidad, lo que hacen es presentar una oportunidad de entrada a mercados pensando en el largo plazo. El mejor negocio del mundo no fue comprar dólares a 32 en 2002, fue venderlos y colocarlos en pesos.
Realizando el mismo ejercicio para Argentina, observamos que el tipo de cambio real, “casualmente”, se acerca a los niveles de la época de la convertibilidad, si tomamos como valor “100” al 17 de diciembre de 2015.
En Brasil, sin embargo, no se produce este fenómeno con la misma magnitud de lo que se produce en Uruguay y se está comenzando a producir en Argentina. En Brasil, la profundización del deterioro fiscal solo se dio a partir del año 2014, haciéndole “coincidir” en 2015 con la primera vez que la inflación en Brasil superó el 10% desde el año 2002.
PESO URUGUAY Y REAL CONTRA EL DÓLAR (NORMALIZADO) 2007-2017
El “problema” del dólar barato es entonces menos grave que en Uruguay, y mucho menos grave que en Argentina, donde la percepción de inversores del exterior -gracias a la habilidad política de Macri-, está absolutamente divorciada de la realidad interna, con un alto déficit y una muy elevada inflación. Si bien lejos de lo que supo ser, Argentina es otra vez una olla a presión, donde lo que tiene que venir ya son inversiones, reactivación y crecimiento… Si eso no aparece, Argentina se podría llegar a complicar en los próximos meses. Sin embargo, nuestro escenario base es que sí aparezcan las inversiones y la inflación se contenga. Uno de los asuntos que pueden resultar clave es la recategorización de mercado de “Frontera” a mercado “Emergente” por parte de Morgan Stanley.[1] De ocurrir, abriría la puerta a inversores institucionales en busca de oportunidades que tienen restricciones para acceder a mercados de frontera. Sería algo así como acercarse al “grado inversor”, pero para el mercado de acciones.
Si existieran indicios de probabilidades de subas importantes en tasas en dólares, seguramente sería otra historia, dado que esto despertaría el apetito por posicionarse en la moneda más fuerte del mundo y, al mismo tiempo, obtener mejores rendimientos. Por diversas circunstancias esto no es así.
De todas formas, la realidad indica que Argentina tiene muchos problemas profundos que está empezando a solucionar. Desde el punto de vista estrictamente financiero, la Argentina nos recuerda –salvando las distancias- al Uruguay de hace 13 o 14 años, cuando salía de un proceso muy duro y comenzaba a reordenar sus finanzas. Comenzaba a reconstruir sus reservas, bajaba la inflación de manera muy importante y –algo clave- se subía a la ola de los emergentes y comenzaba a acudir al mercado internacional de deuda en moneda local (UI). EL primer bono global uruguayo en Unidades Indexadas (UI) fue emitido en el año 2006.
En estos momentos, según me han comentado fondos de inversión, comienza a existir apetito por títulos soberanos argentinos en moneda local. Esto es lógico. ¿Cómo no habría interés con una inflación del 35% y el dólar bajando? ¡Los retornos en dólares son fabulosos! Las tasas de interés en pesos de Argentina andan en 25% – 30%, y el dólar está bajando. El contexto político del gobierno da tranquilidad, por lo que parece ser una buena situación para exponerse al peso argentino, como a la mayoría de las monedas de países emergentes; por lo menos en el corto plazo.
Todas estas circunstancias contribuyen a que también en Uruguay el dólar esté muy contenido. En una reunión que mantuvimos en el IEEM con el expresidente Julio María Sanguinetti, este nos contaba que promediando su primer gobierno había recibido sugerencias de medidas de “shock” para terminar con la inflación. Su posición era que “cómo íbamos a aplicar medidas de shock con Argentina y Brasil mostrando inflaciones por encima de 1000%. Se terminaría de destruir al mercado interno rápidamente”. Los tiempos han cambiado, pero Argentina y Brasil siguen estando allí.
Lo que suceda en estos países nos va a impactar, y el mercado de cambios es uno de esos lugares donde más se va a notar. Durante los últimos 10 años hemos tenido una estrecha correlación al tipo de cambio del dólar en Brasil. Pues ahora se ha sumado Argentina. Al liberar el mercado de cambios en Argentina, la evolución de su cotización responde a fuerzas del mercado (apetito por monedas emergentes), a lo que se suma una circunstancia particular de esa nación. El país vecino en este momento continúa con un muy alto déficit fiscal financiado con deuda (bonos) en dólares. El producido de la colocación de los bonos llega al país y se convierte a pesos para pagar déficit. Mientras esto no se modifique, será difícil que cambie otra cosa.
¿Qué hacer?
Pensamos que el contexto de corto plazo es propicio para obtener buenos retornos, a través de inversiones tanto en pesos nominales como en UI. Realmente nos parece una fabulosa oportunidad de corto plazo el Bono Uruguay en UI que comentábamos previamente y vence el 15 de setiembre de 2018. Con el dólar estable, una inflación en torno a 7%, el precio del título que está a 100% de su valor nominal y el cupón de 5%, sin duda que las perspectivas de retorno son muy atractivas. El apetito actual podría, incluso, provocar una revaluación aún mayor algunos meses, previo a su vencimiento, o sea, durante este año. Obviamente, para aquel que mide sus retornos en dólares, el riesgo pasa por un repunte en el tipo de cambio (que no vemos). Si el dólar se fuera de 28.5 a 32 pesos (y se mantuviera allí), el retorno en dólares pasa a ser 0. El de largo plazo es mucho más atractivo aún, teniendo en cuenta la diferencia histórica de depreciación de nuestra moneda vs. aumento de inflación. La otra cara de la moneda de estas circunstancias es que nuestro peso está en uno de sus valores más altos de su historia reciente.
De esta forma, los títulos a continuación se presentan como una alternativa muy interesante para este momento, de la mano de este dólar, el más barato de la historia.
[1] El banco de Estados Unidos Morgan Stanley es propietario de la marca de índices (MSCI o Morgan Stanley Composite Index) y se encarga de clasificar diferentes activos y mercados. Una de las categorías es la de acciones globales donde existen el MSCI Developed Index, el MSCI Emerging Markets Index y el MSCI Frontier Markets Index, que actualmente integra entre otros varios mercados de acciones, la Argentina.
