“This time is Different” es un libro escrito años atrás por dos muy prestigiosos economistas como Carmen Reihnart y Kenneth Rogoff. En el mismo, repasan ocho siglos de historia de defaults soberanos y hacen referencia al síndrome de “esta-vez-es-diferente” que padecen inversores a lo largo de la historia, ignorando señales de alerta tempranas y aferrándose a convicciones que no resisten un análisis serio. Uno de los casos más emblemáticos, y dramáticos al combinarlo con el “sesgo hacia el país de origen” de los inversores, es Argentina.
Por Carlos Saccone | @Carlossaccone
La República Argentina está por confirmar un nuevo default, un nuevo incumplimiento de sus obligaciones financieras internacionales. Será el noveno de su historia reciente, tal como describía semanas atrás el Financial Times. Las cosas no resultaron como se pensó, y Argentina no tiene plata para pagar lo que debe, no es previsible que la tenga, y no está en condiciones de refinanciar, debido a que el mercado la ha “castigado”.
Pero, ¿por qué ha sucedido todo esto? Repasemos los hechos. Cuatro años atrás asumía como presidente Mauricio Macri, con el compromiso de normalizar las relaciones de Argentina con el mundo. El país se había convertido en un “paria financiero”, no tenía crédito y adolecía de una economía altamente controlada y regulada, lo que inhibía la inversión, y así las perspectivas de desarrollo. También -y este es un punto clave- tenía un alto déficit fiscal. Muy alto, producto de subsidios extendidos y de descontrol en el Estado.
Los hechos dijeron que, efectivamente, la actual administración comenzó un proceso de normalización de las condiciones en Argentina. Llegó a un acuerdo con sus acreedores internacionales luego de varios años de disputa y permitió que el mercado de cambios local operara en libertad, lo que no es algo menor. Como es natural, el mundo inversor generó muchas expectativas, dado el potencial desarrollo económico de esa nación, de 45 millones de habitantes y naturalmente rico. Así, se dieron las condiciones para que el Estado argentino acudiera nuevamente al mercado internacional de deuda, emitiendo bonos por varios miles de millones de dólares. Las expectativas eran firmes y sólidas, el crédito internacional estaba disponible. Sólo había que cumplir. El mercado daba una carta de crédito, y se acumuló la suficiente deuda como para financiar cambios estructurales, casi US$ 400.000 millones.
Y no se cumplió. Hace unos dos años, los fondos de inversión internacionales comenzaron a percibirlo. ¡Estamos hablando aquí de inversores profesionales! Estos no se dejan seducir por las mieles de los discursos políticos, sino que buscan ganar dinero. Y cuando ven que la jugada les puede salir mal, venden, se van. Efectivamente, vieron que la situación estructural en Argentina desde el punto de vista del peso estatal en la economía no había cambiado. Que los inversores en la economía real seguían ahogados por impuestos y que el Estado no se achicaba, con la consecuente permanencia del déficit fiscal exorbitante. Entonces es en ese momento cuando dicen: “Las expectativas que tenía de mejoras no se están cumpliendo, y no hay perspectivas que se cumplan”.
Al vender en masa los principales tenedores de bonos, hacen que se desplomen los precios. Al ser los títulos con una tasa fija sobre su valor par, hacen subir mucho el rendimiento al vencimiento, esto desde el punto de vista del inversor. Pero, ¿qué sucede desde el punto de vista del emisor, del deudor? Es la otra cara de la moneda… En deuda, un 20% de retorno previsto para el inversor implica un costo previsto de 20% para el deudor. Allí comienza un delicado juego de riesgo, retorno, posibilidades de repago y oportunidades. ¿Hasta dónde es una oportunidad de inversión y hasta dónde es un riesgo desmedido que probablemente vuelva incumplible la obligación para el deudor?
El golpe de gracia lo dieron las elecciones PASO de fin de julio pasado, donde los títulos de deuda emitidos por Argentina se terminaron de desplomar, espiralizando la preocupación. El dramático desplome fue una nueva demostración del rol de las expectativas no cumplidas, sólo que con una máxima aceleración de tiempos. Un viernes se anunciaba una elección pareja y el domingo se confirmó una amplia victoria de la oposición. Los antecedentes en el gobierno de la oposición hicieron el resto… Argentina no tiene dólares para pagar lo que debe y el mercado no le cree si quisiera refinanciar, dado el volumen actual de su endeudamiento y las tasas que debería pagar.
Veámoslo con un ejemplo. El gráfico a continuación exhibe la evolución del precio del bono Argentina con vencimiento en 22/04/2026. Este título fue emitido hace tres años (octubre de 2016) al 100% de su valor par con una tasa de 7.50% anual. Fueron US$ 6.500 millones que ingresaron a Argentina por un bono. Cuando valía $100, el retorno previsto (o costo de emitir otro igual para Argentina) estaba en el entorno de 7.50%. Ahora, habiéndose desplomado su precio, el “retorno” o costo para el emisor es 27% en caso de que quisiera endeudarse en condiciones similares. Naturalmente, son estos precios de “incumplimiento previsto”. Nadie cree que va a seguir todo tal como está, y algún tipo de restructura, quita, y/o extensión de plazos es lo que más claramente se percibe en el horizonte.
Las reflexiones a propósito de este caso pueden ser varias. Me quedaré con dos. En primer lugar, acerca de lo complejo que es implementar cambios estructurales y la cantidad de factores que deben ser considerados antes de tomar decisiones. Se escucha en ocasiones a ultra radicales del liberalismo en Argentina clamando que hay que bajar el gasto en tantos miles de millones… Puede ser. Pero, ¿cómo se articula políticamente? ¿Cómo se comunica? ¿Es posible, en esta época que nos toca vivir, promover y efectuar cambios que pueden ser dolorosos para un sector de la población en el corto plazo? ¿Es viable lograr consensos al respecto? ¿Es ese el camino más eficiente para el logro de los objetivos buscados? ¿Es diferente América Latina? ¿Es un problema, como afirma el economista turco Daron Acemoğlu, de debilidad en nuestras “instituciones”? Las respuestas son difíciles y complejas, porque si no se hacen ciertos cambios nunca se va a salir de la lógica de boom-estancamiento-crisis que nos tiene acostumbrados Argentina.
Lo segundo es con respecto al tema específico que nos ha convocado a lo largo de la columna, en particular para nuestros hermanos argentinos que habitualmente realizan inversiones financieras en bonos de su país y empresas para administrar su patrimonio. Hago mención a la entrega anterior de Empresas & Negocios, cuando sobrevolábamos notas sobre la Teoría del Portafolio. Diversifique. No ponga todos los huevos en la misma canasta. Afortunadamente, existen posibilidades para invertir desde montos muy pequeños en diferentes partes del mundo. Esta vez no es diferente.
Esta columna está dedicada a un gran amigo que me dio la actividad financiera en HSBC, el Sr. Julio Rancaño.
Un fuerte abrazo para él.
