La Fed mantuvo inalterada la tasa de política monetaria en el rango actual de 5% – 5,25%, luego de diez reuniones en las que se aplicaron subas ininterrumpidas. Esta decisión estuvo en línea con las expectativas del consenso de analistas que, tras el dato de inflación de mayo mejor a lo esperado (4%), descontaban este accionar con una alta probabilidad.
Por: Guillermo Quiroga, Head of Investment Solutions en Puente
Lo que no estaba descontado por los analistas es que la Fed espera aumentar aún más la tasa de referencia, hasta llevarla a un nivel de 5,5% – 5,75% (mediana de las estimaciones de 5,6%). Esto implicaría dos subas adicionales de 25 puntos básicos, desde el nivel actual. Si medimos las expectativas descontadas por el mercado de futuros de la tasa de política monetaria, se esperaban recortes para el resto del año, no mayores incrementos.
Buena parte de la explicación de por qué subir más la tasa de referencia se observa en las proyecciones macroeconómicas de la Fed, donde se corrigió al alza la expectativa de crecimiento hasta 1% vs. 0,4% estimado en marzo, la inflación núcleo hasta 3,9% vs. 3,6% de marzo, la inflación general pasó a 3,2% desde 3,3% estimado en marzo, y se ajustó levemente a la baja la expectativa de desempleo hasta 4,1% vs. 4,5% estimado en marzo. En resumen, la Fed redobló su apuesta a un escenario de “aterrizaje suave” de la economía, desestimando la llegada de una recesión profunda.
Es aquí donde se observa una divergencia de opiniones entre lo que espera la Fed, y lo que espera Wall Street. La Fed dice: más subas de tasas y aterrizaje suave. Wall Street dice: recesión y recortes de tasa. Uno de los dos está equivocado en su visión, y a juzgar por la reacción de indicadores de referencia en el mercado financiero, pareciera que los inversores por el momento se alinean con la visión de Wall Street.
En detalle, desde la última reunión de la Fed el índice de acciones de Estados Unidos, S&P 500 acumula un incremento de 0,2% y el rendimiento del bono del Tesoro americano a 10 años acumula una baja de tres puntos básicos, ubicándose en 3,8%. Ambos movimientos no condicen con un escenario de subas adicionales en la tasa de referencia que no estaban siendo descontados anteriormente. Incluso si medimos la variación en los rendimientos de bonos del Tesoro americano cortos, enfocándonos en vencimientos a un año o menos, los incrementos que se acumulan en este segmento son modestos (cuatro puntos básicos en promedio), lo que tampoco es consecuente con subas adicionales en la tasa de referencia de la Fed.
No obstante, los futuros de dicha tasa incorporan actualmente un 70% de probabilidad de ver una suba de 25 puntos básicos en la reunión de julio de la Fed (25 y 26 de julio), mientras que para la reunión de septiembre, la probabilidad de suba en la tasa es del 17% por el momento. En resumen, el mercado decidió creerle a la Fed sobre el próximo incremento en la tasa de interés de política monetaria, pero a partir de ahí ven el límite. Incluso se empieza a estimar con elevada probabilidad tener recortes a partir de enero del 2024. Y por el momento, las cotizaciones de los principales indicadores financieros no han tenido demasiados sobresaltos respecto a estos cambios.
Los bonos están de vuelta, gracias a la Fed
¿Qué hacer en el medio de este contexto? La conclusión es muy sencilla y directa: Bonos. Tenemos los niveles de rendimiento más elevados en bonos del Tesoro americano desde hace más de 15 años, y que hoy incluso están por encima de los últimos registros de inflación en Estados Unidos. Sin dudas, para el que tiene dólares en efectivo o a la vista en el banco, el costo de oportunidad de no estar invertidos es mayor al 5% anual; el nivel de rendimiento de los bonos del Tesoro de corta duración.
Si nos vamos más largos en los vencimientos los rendimientos empiezan a bajar, con el bono a tres años a 4,3%, a cinco años al 4% y a 10 años al 3,8%. Es decir, tomar el riesgo adicional de duración no se ve compensado con un mayor nivel de rendimiento. Es por esta razón que, para el inversor conservador, luce más conveniente ir con bonos cortos, con horizontes de inversión a un año.
Pero para el inversor con mayor apetito por riesgo, los bonos con duraciones más largas presentan una oportunidad para los próximos dos a tres años, precisamente por tener mayor duración. En resumen, mientras más larga la duración de un bono, mayor su sensibilidad a los cambios en el rendimiento, y por lo tanto a los cambios a la tasa de interés de referencia. Si ya estamos cada vez más cerca del final del ciclo de subas de tasa de parte de la Fed, lo que propinó un ajuste importantísimo en los precios de bonos del Tesoro americano el año pasado (caídas de 3,9% en bonos entre uno y tres años, de 15,2% en bonos entre 7 y 10 años, y de 31,4% en bonos a más de 20 años), el momento en el cual se revierte el enfoque de la política monetaria para empezar a bajar tasas se abre una oportunidad que beneficia a los bonos en general, pero en mayor medida a los que son de duraciones más largas.
Todo esto sin contar con los mayores rendimientos que se pueden obtener a través de bonos corporativos de excelente calidad crediticia en mercados desarrollados como Estados Unidos, donde el rendimiento promedio en duraciones entre cero y cinco años es de 5,4%, y de 5,4% también en duraciones cercanas a los siete años en promedio.
Mientras tanto, en acciones se observa al índice S&P 500 con un ratio de precio/ganancias estimadas cerca de 19 veces aproximadamente, lo que supera el promedio histórico de dicho ratio de los 5 y 10 años, en 18,6 y 17,3 veces respectivamente. Es decir, las acciones americanas en promedio están relativamente caras respecto de su promedio en los últimos años, y además se encuentran cerca de los máximos del año en cuanto a la cotización del índice S&P 500.
En otras palabras, no se observa una oportunidad de compra clara a nivel del índice, lo que en la comparación contrasta con la oportunidad clara que existe en el mercado de bonos globales. En este contexto, se hace necesario ser sumamente selectivos a través de canastas de acciones de valuaciones razonables y buenos fundamentos si es por estar invertidos en el sector. Incluso considerando coberturas a la baja, que afortunadamente se encuentran “baratas” debido a los bajos niveles de volatilidad de los últimos días (índice VIX que mide la volatilidad en acciones está en 13 puntos, cuando el promedio de las últimas dos décadas supera los 20 puntos).
